招商证券：伊利股份强烈推荐评级

　　公司Q1 收入利润分别增长2.61%和19.26%，收入稍低于预期，但利润大超预期。利润超预期增长来自于营业利润率的提高和政府补贴的增加，尽管竞争仍然激烈，但全年液奶收入仍较快，净利润增速预期有望调高。预计16-17 年EPS 为0.88和1.00 元，市场预期已经见底，机构配置偏低，股价买点已现，建议加仓。

　　收入利润分别增长2.61%和19.26%，收入稍低于预期，但利润大超预期。公司2016 年一季度实现主营收入152.25 亿元，营业利润16.64 亿元，归属母公司净利润15.54 亿元，同比分别增长2.61%、12.44%、19.26%，收入略逊于预期，但利润大超预期。由于库存备货增长及费用投入加大，导致本期现金流净额相对去年同期下滑55%，但现金流净额仍接近10 亿元。

　　液态奶仍接近10%增长，奶粉业务拖累整体收入增速，后续有望回升。公司一季度液态奶收入仍实现接近两位数增长，常温和低温液态奶市占率同比也是有1.75pct 和1.16pct 的提升，分别达到30.5%和19%，增长动力来自销量提升和结构升级，高毛利产品如安慕希增长2 倍达20 亿，金典增长20%，低温酸奶畅轻增长20%以上，儿童奶等产品基本稳定；但奶粉业务有20%左右的下滑，其中婴幼儿奶粉市占率比去年同期下降0.35pct，为5.5%，我们预计上半年下滑幅度较大，下半年基数降低及库存消化后预计增速回暖；冷饮业务因为规模已经较大，相对稳定，一季度个位数下滑，全年预计接近持平。

　　毛利率同比大幅提升及政府补贴增加带动利润超预期增长，预计今年有望维持较高政府补贴。Q1 公司毛利率达42.1%，同比提升4.5pct，主要来自原奶采购及奶粉成本接近两位数下降，公司Q1 原材料库存充足，后续季度毛利率仍有望维持较高；公司高端产品占比持续提升，尤其安慕希毛利率预计接近50%，全年有望达到70-80 亿规模，占液奶比重超过15%，将对公司利润形成极大支撑；公司Q1 营业外收入1.77 亿元，主要系政府补贴增加，历史经验看，奶价较低时政府补贴力度较大，我们预计今年后续季度仍然可观。

　　短期竞争仍较激烈，但公司竞争能力和规模效应提升带来未来利润弹性空间。公司管理费用率稳定，财务费用大幅下降，但销售费用率同比提升4.1pct 达25.3%，显示短期行业竞争仍然激烈，公司在广告营销和地面推广费用投入巨大，不过伊利蒙牛两家企业近期都表示今年无意加剧价格竞争，我们预计公司的毛利率和费用率已经处于高位，利润率同比有望提高。

　　预计公司15-17 年EPS 为0.88 和1.00 元，目标价20 元，全年买点已现，维持强烈推荐评级。虽然公司收入增速略微放缓，但毛利率提升及费用继续上升空间有限会带来未来公司盈利能力的超预期增长，略微上调公司16-17年eps 为0.88 和1.00 元，年底估值切换看公司17 年20 倍市盈率，目标价20 元；之前市场对行业业绩预期过度悲观，目前股价买点已现，建议加仓。

　　风险提示：需求低迷时间过长，价格竞争过于激烈。

(责任编辑：DF078)